事件
   
并表因素消除影响 Q2收入增速,扣非利润符合预期。 公司公布 2019年中报,19H1实现营收 19.59亿元,同增 34.33%;实现扣非后归母净利润 1.83亿元,同增 47.28%, 对应 EPS0.22元/股。其中 19Q2实现营收 8.1亿元,同增 12.34%;实现扣非后归母净利润 0.71亿元,同增 34.32%。考虑到19Q2公司并表丰联酒业影响消除,收入增速如期环比放缓;受益于期间费用率下行,扣非利润仍保持了较快增长,整体业绩基本符合预期。
   
核心观点
   
次高端放量结构升级, 携手丰联布局省外。 分产品看, 上半年公司高档酒、中档酒、低档酒分别实现收入 6.69亿元( +42.60%)、 5.78亿元( +69.83%)、5.69亿元( +15.01%),预计十八酒坊 15年及以上产品仍保持了较高增速,带动产品结构进一步向中高端升级。随着公司清理库存、削减低端 SKU 逐渐进入尾声,我们期待次高端发力、渠道精耕市占率提升等因素催化下公司收入增长逐步提速。 分地区看, H1公司河北收入达到 13.00亿元,省内收入占比 71.55%, 仍处于较高水平;安徽、湖南、山东收入分别为 1.77亿元、1.66亿元、 0.64亿元, 未来随着文王贡、武陵酒、孔府家进一步发力安徽、湖南和山东市场,有望助力老白干完善省外渠道布局, 贡献业绩增量。
   
期间费用率稳步下降, 期待盈利能力逐步改善。 上半年公司毛利率同降1.02pct 至 61.62%, 推测与成本上升、费用成本化、并表导致中档酒收入增速高企等原因有关; 受益于会议费、招待费等显著下降, 销售费用率同降1.95pct 至 26.17%;收入快速增长摊薄下,管理费用率同降 0.63pct 至 8.9%;
   
毛利率下降、税金比例上升等因素导致净利率同比微降 0.12pct 至 9.91%。
   
公司的期间费用率在行业内处于偏高水平,我们认为在规模效应发挥、 经营效率提升、费用管控能力增强等趋势下, 公司费用率仍有较大下降空间。
   
财务预测与投资建议
   
我们维持前次盈利预测,预测公司 2019-2021年每股收益分别为 0.55、0.70、0.86元,结合白酒行业可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为19年的 29倍市盈率,对应目标价为 15.95元,给予买入评级。
   
风险提示
   
消费升级不达预期、河北省内竞争加剧、并购公司经营业绩放缓、品牌服务毛利率不及预期风险。