投资要点:
1、深耕省内市场见成效、16年销量大幅增长33%助推收入保持增长
分结构看公司2016年酿酒收入20.66亿、服务业(品牌策划市场营销服务)3.52亿,增长4.34%、11.71%,老白干系列收入13.06亿、十八酒坊收入7.6亿、同比增长5.46%、2.42%。分区域看整体公司收入省内17.29亿大幅增长23%、省外6.89亿下滑23.7%,从酿酒收入的统计口径看省内收入14.67亿增长23.49%、省外5.80亿下滑26.07%,幅度同整体省内外相当。线上销售1898万元增长150%。老白干系列销量4.53万吨增长22.6%,十八酒坊销量1.3万吨,大幅增长86.81%,省内市场带动、及销量的大幅上涨33%助推收入增长。
公司年末应收票据0.88亿、同比增加20.5%、环比减少24.8%,一季度放大旺季对经销商承兑汇票的使用支持、季度末增加至2.21亿。预收款项16年末环比持平、一季度末稳步增加至8.6亿创历史新高,显示渠道打款意愿强劲。
2、净利率逐季回升,利润弹性逐步释放
16年高档酒、中档酒收入分别增长2.21%、1.92%,整体中高档酒收入占比53.21%、略下降1个百分点,整体产品结构相对稳定,中高档酒毛利率稳步提升带动整体毛利率提升2个点至59%。2016年广告费用4.78亿增长9%、促销费用大幅增长182%,销售费用率提高2个点至率31%,管理费用6%持平,财务费用由于募集资金到位偿还银行借款后大幅下降。整体期间费用率略上升1.1个点,所得税率大幅下降20个点至40%,净利率提升1.3个点至4.55%。公司从16年三季度开始净利率逐步回升,观察17年收入结构上中高端酒分别增长13%、21%好于低端产品,毛利率提升5个点至57%、期间费用率略 上涨2个点,所得税率继续下降至28%,净利率进一步提升至5.9%。
3、公司披露拟收购丰联酒业,河北省内优势市场互补,河北王渐行渐近
3.1、拟以13.99亿收购丰联酒业100%股权,佳沃集团持股6.29%成为第二大股东 公司披露收购预案摘要,拟发行股份及支付现金共13.99亿元购买联酒业控股集团有限公司100%股权,其中股份对价7.8亿、发行价20.86元、发行37,392,137股;现金对价6.19亿,拟定增配套融资不超4亿用于支付现金对价,实际公司需要支付现金2.19亿,公司自前次增发募资8亿现金流大幅改善、支付能力充足。发行股份收购资产完成暂不考虑配套融资摊薄股本,大股东老白干集团持股比例由28.85%下降至26.58%,仍为控股股东,衡水市财政局仍为实际控制人,佳沃集团持股6.29%成为第二大股东。据公开信息显示,君和聚力为丰联酒业管理团队持股平台,将持有上市公司1.58%的股份。
3.2、16年丰联酒业扭亏为盈,1.24倍PS收购估值合理
丰联酒业大股东为佳沃集团,后者是联想控股下属企业,丰联酒业是在联想收购酒类相关资产后统一运营酒类资产的平台,在2011~2012年间完成安徽文王、承德乾隆醉、湖南武陵、曲阜孔府家的收购,此后整体运营不佳,2016年丰联酒业营业收入11.27亿、资产总额20亿、资产净额4.3亿,资产负债率78.5%,利润方面16年优化资本结构扭亏为盈、盈利1565万。我们认为此次收购对应估值为PS为1.24倍,估值合理 3.3收购后省内市占率提升近4个点,将和板城形成协同效应 公司在河北深耕多年,此次收购一举拿下省内第二大品牌板城,整收入扩大到35.65亿,省内收入增至约22.4亿(考虑丰联整体规模和2014年差不多,以2014年披露数据来估算2016年乾隆醉收入),全省白酒市场按出厂口径150亿规模来估算、收购后省内市占率可以由11.5%提升至15%。
4、盈利预测与估值
我们认为公司实施完员工持股计划、各方利益绑定(公司、员工、经销商),公司运营、费用投放效率提升、净利率逐步回归行业平均的大趋势确立。河北作为出厂口径150亿、零售口径超200亿的消费大省,一直以来受到外来品牌例如洋河、泸州强势进入,去年感受尤为明显,公司收缩战线、聚焦省内,发力优势市场,16年已见成效,未来将继续执行深耕省内市场战略。公司在行业分化、集中度提升的大背景下,收购省内第二大品牌将形成香型、优势市场的有利互补,大大降低内耗竞争,未来协同效应可期待。
公司计划2017年收入26.3亿,营业成本控制在10.7亿元以内,费用不超过13.25亿元,营业总成本控制在23.95亿元以内,我们预计依靠内生增长公司利润将做到1.71亿,同比增长54.4%,净利率进一步提升至6.52%。而公司员工持股计划2018年底到期解禁,预计18年老白干本身净利率加速释放回归行业平均水平,同时假设丰联酒业18年并表,按照发行股份收购丰联酒业后总股份摊薄,预计17~19年收入为26.3、42.4、47.4亿,利润为1.71、4.30、5.34亿,EPS为0.36、0.9、1.12元/股,按3.5倍PS给予摊薄后目标价31.2元,“买入”评级。
